印度尼西亚国有钢铁巨头PT Krakatau Steel (Persero) Tbk（IDX:KRAS，下称“克拉卡塔”）于2026年3月31日发布了2025年度合并财务报表。表面上，公司录得净利润3.396亿美元（约合5.68万亿印尼盾），创2019年以来最佳业绩；但拆解到钢铁主业层面，2025年钢铁分部营业亏损反而由2024年的4,079万美元扩大至1.025亿美元——尽管HSM #1热轧厂在火灾停产多年后复产，钢铁销量同比增长29%至944,562吨，但同期吨钢综合售价（ASP）暴跌约30%，吨钢毛利由+100美元/吨翻转为-32美元/吨，合并轧制产能利用率仍仅约22.5%。

整体财务画像：钢铁主业拖累整体表现

2025年合并营业收入9.598亿美元，与2024年9.546亿美元基本持平；毛利从1.069亿美元下降至5,074万美元，毛利率由11.2%回落至5.3%；营业利润由2024年盈利2,669万美元转为亏损8,271万美元。账面净利润3.396亿美元的“扭亏为盈”主要源自一次性贷款重组会计收益（参见附注38，财报第98、126页），剔除后正常化口径仍为亏损约2.466亿美元，较2024年正常化亏损1.484亿美元进一步扩大66%。

按附注46分部数据，钢铁产品分部对外收入7.172亿美元，约占合并对外收入的74.7%，但分部毛利由2024年盈利4,748万美元转为亏损576万美元，分部营业亏损从2024年的4,079万美元扩大至2025年的1.025亿美元，亏损规模扩大约2.5倍。同期，基础设施分部（含港口、地产、电力、水务）营业利润5,124万美元，是集团唯一的利润支撑点；工程建设和其他服务分部合计贡献约1,082万美元营业利润。结论清晰：克拉卡塔以“钢铁公司”的身份上市，但2025年实际利润完全由非钢业务支撑。

钢铁主业运营层面

集团架构与子公司分工

克拉卡塔总部及核心生产基地位于印度尼西亚万丹省（Banten）的芝勒贡市（Cilegon），自1971年开始商业运营。集团采用母公司+多层子公司的架构，钢铁产业链涉及五家直接持股钢铁子公司、若干间接持股子公司，以及若干日韩合资联营企业（详见附注1c及附注10，财报第15–17页、第20页及第91页子公司汇总表）。

钢铁主业的几个核心运营实体：

• PT Krakatau Baja Industri（KBI，100%）：2023年新设立的钢铁子公司，负责热轧和冷轧等板材生产，是2026年公司公告将“自主运营”的核心运营平台。期末资产5,080万美元。
• PT Krakatau Baja Konstruksi（KBK，100%）：1992年起在芝勒贡市运营，生产螺纹钢和型材，并通过子公司 PT Krakatau Wajatama Osaka Steel Marketing（KWOSM，KBK持股67%）销售。期末资产1.886亿美元。
• PT Krakatau Pipe Industries（KPI，100%）：1973年起运营的钢管厂，期末资产1.482亿美元。
• PT Meratus Jaya Iron & Steel（MJIS，66%）：2012年起在雅加达运营的铁矿炼铁子公司，期末资产仅26万美元，基本处于停产状态——其工厂资产已全额计提减值（详见下文）。
• PT Krakatau Niaga Indonesia（KNI，100%）：1984年起的钢铁贸易子公司，期末资产4,386万美元。

集团另有大量非钢子公司支撑利润：PT Krakatau Sarana Infrastruktur（KSI，100%，房地产和酒店，期末资产6.151亿美元，集团内最大）、PT Krakatau Bandar Samudera（KBS，100%，港口服务，期末资产1.980亿美元）、PT Krakatau Tirta Industri（KTI，51%，水务）等。

钢铁联营企业网络

除合并子公司外，克拉卡塔通过权益法持有多家钢铁联营企业，账面投资值合计约4.019亿美元（附注10，财报第91页）：

• PT Krakatau Posco（KP，50%）：印尼唯一的一体化高炉钢厂，由克拉卡塔与韩国POSCO各持50%，2025年100%口径营收18.477亿美元（约为KRAS钢铁分部营收的2.7倍），但净亏损3,980万美元；克拉卡塔账面投资值从2024年末的2.745亿美元降至2025年末的2.609亿美元。KP是克拉卡塔HSM热轧厂的主要钢坯供应方。
• PT Krakatau Nippon Steel Synergy（KNSS，15.18%）：与日本制铁合作，生产镀锌和退火板。
• PT Krakatau Osaka Steel（KOS，14%）：与日本Osaka Steel合作，生产螺纹钢和型材。
• Latinusa（20.10%）：上市公司，镀锡板生产商。
• PT Indo Japan Steel Center（IJSC，20%）：钢板及卷材加工。
• PT Kerismas Witikco Makmur（29.31%）：锌产品生产。

集团合资企业贡献的损益份额合计为亏损934万美元，较2024年亏损4,968万美元有所收窄，主要受KP亏损规模收缩（从2024年净亏损1.246亿美元收窄至2025年的3,980万美元）的影响。

产能与利用率：各设施严重低开

克拉卡塔集团合并轧制产能约520万吨/年，覆盖海绵铁（DRI）→钢坯→热轧/冷轧/线材的完整流程（产能数据来自管理层公开披露及2026年3月31日季度产销公告）：

各设施2025年估算产能利用率：

• DRI（海绵铁）：设计产能250万吨/年，2025年产量约100万吨，利用率40.0%。
• 板坯：设计产能180万吨/年，产量约65万吨，利用率36.1%。
• 方坯：设计产能65万吨/年，产量约25万吨，利用率38.5%。
• 热轧机组 1+2（HSM）：合并设计产能390万吨/年，产量约90万吨，利用率仅23.1%。
• 可逆冷轧机（CRM）：设计产能85万吨/年，产量约15万吨，利用率17.6%——所有设施中最低。
• 线材：设计产能45万吨/年，产量约12万吨，利用率26.7%。

合并轧制总产能利用率约22.5%，远低于亚洲同业普遍70-90%的健康水平。低利用率本应使固定成本无法被产量摊薄，但2025年情况有所改善——HSM #1热轧厂在2024年因火灾停产全年，2024年12月开始Hot Commissioning并在2025年Q1正式复产。这是2025年销量同比增长29%（详见下节）的关键背景；HSM #1复产前的2024年销量基数仅约73万吨。

销量趋势与吨钢经济性

克拉卡塔2025年钢铁销量944,562吨（来自管理层2026年4月公告），同比2024年的约732,000吨增长29.1%——主要原因是HSM #1热轧厂在2024年12月起恢复生产（此前因火灾停产）。但销量大幅放量背景下，钢铁分部毛利仍由盈转亏，根本原因不是成本通胀，而是价格层面的剧烈压力：

绝对成本：销量+29%但收入-10%

钢铁分部销量从2024年的约732千吨增至2025年的945千吨（+29.1%），但同期：

• 钢铁分部营业收入：从7.594亿美元降至6.807亿美元，反向下降10.4%——销量大幅增长却收入下降，意味着隐含的吨钢ASP（综合售价）大幅下行。
• 原料消耗：从4.221亿美元增至4.921亿美元，绝对值上升16.6%——相对于销量29%的增长更温和，说明吨钢原料成本实际是下降的。
• 钢铁产品COGS小计：从6.863亿美元增至7.113亿美元，仅上升3.6%——进一步证实成本端并未发生通胀，反而被规模效应稀释。

绝对值故事是清晰的：销量大幅放量（HSM #1复产），成本绝对值温和上升，但收入反而下降——所有压力都来自价格端。

吨钢经济性：ASP暴跌30%，吨钢成本反而因规模效应下降20%

按销量换算的吨钢指标（美元/吨）变化方向与表面看到的完全相反：

• 吨钢平均售价（ASP）：从1037美元/吨暴跌至721美元/吨，下降30.5%。这是核心矛盾。
• 吨钢原料消耗：从577美元/吨下跌至521美元/吨，下降9.7%。
• 吨钢生产成本（含人工+其他制造费）：从670美元/吨下跌至610美元/吨，下降9.0%。
• 吨钢综合COGS：从937美元/吨暴跌至753美元/吨，下降19.6%。
• 吨钢毛利：从100美元/吨下跌至-32美元/吨，由盈转亏。

吨钢成本因规模效应大幅下降，理论上应该改善毛利；但ASP下降幅度（316美元/吨）远超COGS下降幅度（184美元/吨），导致吨钢毛利由100美元/吨翻转为-32美元/吨。

ASP暴跌30%的原因解析

吨钢ASP暴跌30%来自两个相互叠加的因素：

1. 产品组合下行（结构性效应）：2024年HSM #1停产期间，钢管子公司KPI销量同比+45%创历史纪录（管理层公告，2024年12月单月17,238吨），高附加值钢管在收入中占比偏高，拉高了平均ASP；2025年HSM #1复产后，HRC/CRC等扁平钢比例回升，平均价格被结构性拉低。
2. 市场价格压力（周期性效应）：中国低价钢材冲击印尼市场——印尼DPR议员Adisatrya在2025年10月公开指出“中国便宜钢材以不合理价格涌入印尼”；KRAS董事长Akbar Djohan也多次提及与中国进口钢材竞争的压力。同期印尼盾对美元贬值约4-5%进一步压缩本币计价毛利空间。

综合来看，2025年钢铁分部毛利由盈转亏的本质是“价格崩塌”，而非“成本通胀”——HSM #1复产带来的销量放量本应是利好，但被钢价快速下行所抵消。这一结构性问题在管理层附注48的“五项计划”中并未直接回应——继续放量并不能解决价格端的压力，除非配合政策保护、出口拓展或产品结构升级（如增加汽车板等高附加值品种）。

搁浅资产：9.77亿美元已减值钢铁产能

附注11披露，克拉卡塔已计提的固定资产减值损失累计达9.77亿美元，全部集中于上游炼铁/还原设施：

具体分布：

• 高炉炼铁：累计减值4.671亿美元，是最大单项。该项目原合同价值约18亿美元，与子公司PT Krakatau Engineering（KE）签署EPC合同，目前已实质性废弃。
• 焦炉煤气：累计减值2.899亿美元。
• 海绵铁厂：累计减值7,231万美元。
• 铁矿炼铁：累计减值1.042亿美元，相关子公司基本停产。
• 其他设施：累计减值4,376万美元。

这意味着克拉卡塔围绕“高炉一体化”的上游布局基本失败。结合附注1b披露（财报第19–20页），2016年公司通过Limited Public Offering（PMHMETD I）募集资金时，约66%本拟用于Hot Strip Mill 2（HSM 2）建设；但2019年8月经印尼国资部S-535/MBU/08/2019号批复，资金用途变更为“购买HSM工厂用钢坯（slab）的营运资金”。换言之，2016年募资计划建设的HSM 2新厂，9年之后仍未投产，募集资金已被改为流动资金使用。

员工大幅缩减

集团员工人数从2024年末的4,087人减少至2025年末的3,272人，减少815人，降幅19.9%（附注1d，财报第23页）。这与公司2025年12月与控股股东PT Danantara Asset Management签署的股东贷款协议（PPS）中，PPS-2专项用于支付“金牌握手”（Golden Handshake）及“一次性窗口”（Lump Sum Window）员工离职计划的安排相对应。这一裁员规模在印尼国企历史上较为罕见。

产品结构与客户结构变化

按附注33收入细分（财报第124–126页），钢铁产品本地销售从2024年的7.593亿美元降至6.323亿美元（降幅16.7%），而同期出口销售从9.7万美元飙升至4,836万美元——基数虽小，但反映管理层在国内需求收缩背景下，开始尝试出口市场。按客户类型，关联方收入从1.029亿美元降至3,057万美元（降幅70.3%），政府关联实体收入从7,213万美元降至2,586万美元（降幅64.1%），合计国家采购渠道萎缩约1.193亿美元。第三方收入从7.796亿美元增至9.034亿美元（增幅15.9%），占比升至94.1%——克拉卡塔正被迫从“国家保护伞”转向更激烈的市场化竞争。

未来钢铁方向：管理层公开计划

附注48“持续经营”（财报第148页）明确指出，截至2025年12月31日，集团累积亏损达20.105亿美元，流动负债超过流动资产2.147亿美元，经营活动现金流仍为净流出175万美元，“持续经营假设面临重大不确定性”。管理层在该附注中列示了五项核心应对计划，对未来钢铁方向具有指标意义：

1. 生产资产优化（rencana optimalisasi aset produksi）——含义指向现有HSM/CRM/线材等核心轧制设施的运营改造，可能涉及产线整合、能源效率改进等，但暂未披露具体项目和投资规模。
2. 效率提升——包含降低单位能耗、缩短停机时间、优化采购等运营层面措施。
3. 与战略合作伙伴的业务合作（kerjasama bisnis dengan partner strategis）——这是最值得关注的一项。结合MRA 2024中Tranche B和Tranche C贷款附带的“剥离子公司或联营企业”条款，“战略合作伙伴”或意味着引入外部投资者参股钢铁主业子公司。鉴于现有合资伙伴包括POSCO、日本制铁、Osaka Steel等亚洲一流钢厂，下一步引入新战略股东的可能性值得跟踪。
4. 追讨过期应收账款——附注47披露应收账款周转天数已从53天改善至49天，存货周转天数从104天降至86天，但仍存在大量历史性应收。
5. 最大化销售——结合产能利用率仅22.5%的现状，理论上销量上行有较大空间，但前提是市场需求恢复或市占率扩大。

值得注意的是，董事长Akbar Djohan在2025年12月23日临时股东大会公告中提到，2026年公司将通过PT Krakatau Baja Industri（KBI）“自主运营” HSM和CRM设施——这意味着在合资合作终止或调整的情形下，KBI承担起核心轧制业务的直接运营职责。这一架构调整与“战略合作伙伴”计划的具体形式如何衔接，将是2026年财报的一大看点。

总结：钢铁主业的悖论

克拉卡塔的2025年财报呈现出一个清晰的悖论：账面利润3.40亿美元的“最佳业绩”，建立在钢铁主业经营恶化的运营基础之上——HSM #1复产推动销量同比增长29%本应是利好，但吨钢ASP同期暴跌30%，让放量的努力被价格端的压力所抵消，吨钢毛利由100美元/吨翻转为-32美元/吨，钢铁分部营业亏损扩大2.5倍。叠加产能利用率仅22.5%、近20%员工裁减、9.77亿美元上游产能搁浅，一次性会计收益遮蔽了基本面问题：钢铁主业的核心矛盾不是“成本通胀”，而是“面对中国进口钢材冲击下的价格崩塌”。管理层附注48列示的“五项计划”中，仅“生产资产优化”和“效率提升”难以解决价格端问题；最具实质意义的“引入战略合作伙伴”，或许才是印尼国家在50年钢铁工业积累上找到新运营范式的关键路径。2026年第一季度财报（预计4月底披露）将是检验这一叙事的首个关键节点。

数据来源：PT Krakatau Steel (Persero) Tbk 2025年度合并财务报表（截至2025年12月31日，2026年3月31日发布）；公司公开公告；世界钢铁协会2025年报。

注：本报道基于公开财务文件分析，所有数字以财报披露为准。本文不构成投资建议。